曾被作为创新业务鼓励试点的证券公司收益互换业务，运作不过三年，被证监会泼来冷水。11月29日，中国证券业协会表示，融资类收益互换不得新增，存量业务可按合同继续履行，但不得延期。此前，监管层对融资融券和场外配资等散户加杠杆行为大力调整，渴求资金的机构转身从事收益互换业务，以求获得一定比例的融资。这一业务的杠杆本身并不大，整体规模也远低于两融业务规模，但这一原本在国际资本市场上作为风险管理工具的收益互换产品，在进入中国资本市场后，融资功能被放大，也被用于隐藏交易者的真实身份，而所谓的分散风险功能反而被弃之不用。
证券公司自2012年开始试点柜台市场股票收益互换业务，中信、中金、银河、招商、光大、中信建投首批参与，截至目前共有40家券商有此项业务资格。其中，中信证券收益互换业务量最多，据该公司披露，当前规模接近400亿元。证券业协会的数据显示，截至2015年11月27日，所有证券公司融资类收益互换未了结规模约785亿元。
对于证券公司来说，开展收益互换业务风险低，利润稳定，需要占用一定的净资本。“目前看来，爆发风险的可能性很低，不过监管层不希望有杠杆。”某券商高管表示。与此同时，证监会还开始清理私募资管场外配资，被解读为机构去杠杆的开始。
都是杠杆惹的祸
简单来说，收益互换是指客户与券商约定在未来某一期限内，针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换。
一位接近监管层的人士说，从国际上讲，收益互换是再正常不过的衍生品业务，国内客户有风险管理的需求，“而且《证券法》对衍生品有相关规定，都留有口子，所以才推出了收益互换业务”。
海外市场的收益互换业务涵盖范围更广，包括利率互换、货币互换、信用违约互换、商品互换和股票互换。国内券商目前开展的收益互换业务，就是海外市场的股票互换（Equity Swap）。
股票互换在美国是一种常见的风险管理工具，具体操作上，交易者将股票指数的回报转换为固定利率的回报，实际上规避了股票价格波动的风险，锁定了投资的收益。
在海外市场，利率、汇率互换业务约占整个OTC衍生品规模的90%，权益类互换只占10%。一位外资券商的中国证券业务及股票衍生工具部门主管告诉财新记者，国内目前开展的收益互换业务和海外市场的并没有太大区别。
以美国市场为例，参与股票互换交易的双方，多为对等的大型财务公司、投资银行等。在交易中，甲方向乙方支付以名义本金为基础的与某种股票指数挂钩的回报，而乙方向甲方支付基于同等名义本金的固定或浮动利率的回报。
由此可以看出，美国市场股票互换最基本的功能是转化资产，持有固定收益证券的投资者乙和持有股票指数的投资者甲，互相交换资产回报。换句话说，股票互换帮助甲乙轻易地跨越了股市和债市。
但在中国推出的创新业务就“变了味”。
股灾之前，融资类收益互换就已经开始被当成一种加杠杆投资股票市场的工具。股灾之后，受两融额度上限影响，加上配资清理整顿，这种最高能达到三倍至五倍杠杆的新业务变得更加火热。固定收益部分几乎都是客户支付给券商的固定融资利息。
证监会新闻发言人张晓军在11月27日的新闻发布会上也承认，“实践中，部分证券公司利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本原。”
据财新记者了解，券商当前开展的收益互换业务主要分为融资类和融券类，前者在实际操作中占大头，客观上为客户提供配资炒股服务；但融券类收益互换开展得并不多，一般是持有股票现货头寸的客户用来进行风险对冲和市值管理。
手上持有一定现金或固定收益资产的客户，在融资类收益互换交易中，可以向证券公司支付固定收益，一般在8.5%-9%，以换取股价挂钩的浮动收益，相当于是在间接投资标的股票。一券商衍生品业务负责人士向财新记者解释道，“相比直接投资股票，收益互换的成本效率更高，减少了建仓成本，能够发挥证券公司的资金和技术优势，为客户缩短交易时间。不需要实际持有股份，只用支付资金利息就能换取股票收益，实际上是提高了资金杠杆。”
除杠杆因素，和融资融券中的融资业务相比，融资类收益互换还有诸多优势。财新记者获得的某券商收益互换业务介绍材料称，由于是场外协约成交、客户与证券公司一对一议价，此业务签署协议即可达成交易，属于券商柜台产品，不需要在证券公司开户。收益互换的标的证券由客户指定，包括除ST之外的全部A股、交易型基金等，甚至还有股指期货。前述券商人士称，只要券商自营能做的业务，理论上客户都能通过收益互换间接实现。
“收益互换更灵活，杠杆比率、标的选择、折扣率都是双方约定的，不像两融的比例和指标都是定死的。”前述接近监管层的人士说，“收益互换从开始到现在普遍杠杆在两倍左右，只有一些特别优质客户，比如大央企，信用非常高，杠杆可能会稍微高一些，但绝对不像市场说的随便就是三五倍。”
前述券商人士也表示，此类业务在上半年确实需求较旺盛，“但我们的杠杆一般控制在两倍左右。在监管层开始清理场外配资和去杠杆后，我们这块的业务也是在有意控制。”
“国外的收益互换也有杠杆，互换业务本身就具有信用交易特点，但杠杆并不是一个卖点。”前述外资券商主管表示，这主要是因为国内客户接触这类业务后，狭隘融资观停留在简单等同于借钱炒股的认识。“有的客户可能会不在意资金价格和成本管理逻辑，所以就形成了更加严重的投机气氛，助长了此类业务的杠杆滥用。”
前述券商衍生品负责人表示，国外的收益互换实际上也有一些是为客户提供融资服务的，“更多客户感兴趣的是标的收益权和其他附带权利，比如标的是股票的话，持有者除了享受股价收益，还看重投票权等。”据他介绍，国内参与收益互换的客户并不看重这些，“我们会和客户特别强调，他们只是收益持有人，并不能作为一致行动人，对股东大会没有投票表决权，券商才有。客户对此一点意见都没有。”
不可否认的是，不只是收益互换业务，证券公司开展的几乎所有融资类业务，投资者的参与热情都较高，“但融资目的主要是满足短期交易偏好，以此集中持股、频繁操作、热衷打新的现象仍然存在。”前述券商人士说。
“如果不用收益互换，在国内通常的方式是采用‘优先和劣后’，但优先对劣后方的保护是比较差的，并不对等。所以后来才会改用互换的方式，关系更等价一些，权利义务比较清晰。”前述外资券商主管说，在开展收益互换业务时，还要按照监管要求计提风险准备金，在风险管理和控制上也比较清晰。
收益互换多应用
客户参与收益互换有较高门槛，一般要求企业客户净资产不低于3000万元，且信用状况良好、无违约记录，还需要具备不少于三年的证券市场投资经验。不过，据财新记者了解，也有一些券商在开展此类业务时，对具备一定资金实力但尚未达到上述要求的客户（如净资产3000万元以下，但高于2000万元；或金融资产1000万元以上，投资经验满三年）开“绿色通道”，也就是客户要向证券公司提交专业交易对手申请，且必须通过券商安排的互换业务知识测试。
目前券商收益互换业务的客户主要有四大类：私募基金和一般投资机构、上市公司及其股东和高管、银行，以及保险和公募基金。
“私募基金和一般投资机构，主要是想满足个性化的融资或卖空，需要更高的杠杆和更灵活的标的选择，他们还可以通过这种方式参与增发融资或套利、大宗交易减持和特定结构的期权；上市公司股东和高管主要是在做市值管理，比如定向增发、为股票保底、加入期权的高比例质押融资、盘活存量股份和股权激励等；银行参与收益互换一般是为了向银行客户发行挂钩股票结构性理财产品；保险和公募基金是为了对冲风险和丰富产品线。”前述券商衍生品负责人告诉财新记者。由于这些客户的交易都是在场外柜台进行，并不能从公开渠道得知更多细节，但从上市公司相关交易中可看出，收益互换近年来已频繁出现在上市公司的资本运作中。
股灾期间为维稳市场，证监会曾于7月8日发过一则《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，鼓励大股东及董监高在本公司股票出现大幅下跌时通过增持股票等方式稳定股价。
前述券商衍生品业务负责人表示，当时不少上市公司高管为响应监管层的号召，就是通过收益互换的形式来增持的，提高了资金使用效率，“杠杆在两倍左右，因为六个月之内不减持，所以是比较稳定的持股”。
11月18日，停牌近5个月的银河生物（000806.SZ）携总额不超过75.52亿元的定增方案复牌。值得注意的是，公司控股股东通过收益互换的方式增持公司股票合计1100万股。其中，通过华泰期货以收益互换方式增持公司股票505万股，通过华融证券以收益互换方式增持595万股。不过，公告并未透露具体的杠杆比例。此前，恒顺电气（300208.SZ）的董监高在今年3月认购私募基金产品后，与国信证券签订收益互换协议，在二级市场上买入公司股票以此完成增持，当时的杠杆为两倍。
前述外资券商人士评论称，用收益互换来增持的手法较为激进，通过杠杆获得资金进出市场，难免会对股价造成波动。
除定增，员工持股计划借道收益互换，在A股市场也有不少案例。今年1月，齐心集团（002301.SZ）的员工持股计划，就是将所筹集的1800万元委托给南华期货成立专项资管计划，再与国信证券签订股票收益权互换协议实现的。公告显示，国信证券提供融资资金5400万元，买入共计7200万元，也就是说此宗收益互换交易的杠杆为四倍。
“在使用高杠杆的情况下，如果公司股价出现较大幅度上涨，员工持股计划能够让参与的员工得到较高的收益。”前述券商衍生品业务负责人同时表示，“如果高杠杆使用不慎，上市公司股价跌破员工持股价，员工自己的利益也会受损。”
当融资类收益互换在定增和员工持股交易中开始流行时，私募基金等投资于二级市场的机构也开始用此方式融入资金做短期买卖和资本运作，这类资金就是杠杆资金，进一步将此类创新业务偏离初衷。
隐身利器
从收益互换交易的客观效果看，客户虽然通过券商自营间接买入了标的股票，但在标的公司的股东名单里显示的是证券公司的机构席位。也就是说，真正享受股票收益的人，在市场中是“隐身”的。
一位接近交易所稽查部门的人士透露，在实践中发现不少和收益互换业务有关的涉嫌违规账户，“证券公司的特定账户要根据合同约定买入特定股票，但在市场监察环节，特定账户显示的是证券公司自营账户。而实际上，发出交易指令让证券公司购买特定股票的客户，也就是收益互换投资者，他们却被隐藏了起来。这就为不法者利用账户从事内幕交易、市场操纵等活动提供了掩护”。
据他介绍，监管层当前对证券账户管理采取的是“穿透式”二级托管，结算公司同时用二级账户记载客户买入证券、卖出证券以及证券余额。“但随着券商创新业务的增多，很多券商的交易通道和机构证券账户并没有完全自己使用，而是部分交给其他机构或个人使用”。
他表示，除券商自营开展的收益互换业务，券商资管开展的“类信托”新型资管业务、基金公司开展的“类通道”专户管理等，都属于此种情况。“这类账户在既有的管理体制下难以准确识别其实际控制人，由此会导致交易账户的识别困难问题”。
前述外资券商的主管表示，客户为什么不在市场里面直接买股票，而是通过收益互换的方式，这是他们会关注的问题。“可能是因为资金的问题，想要掩盖或绕过一些公开的渠道来持有或卖出。我们会对客户的业务动机做一些尽职调查。所以通常来讲，如果是单纯的杠杆类业务是比较容易接受的。”
一些券商在开展此类业务时，会对客户进行背景问卷调查，根据调查结果判断客户是否满足业务准入标准，内容主要包括客户身份信息、证券市场交易经验、信用状况、资产状况、风险承受能力等，还会对产品收益进行情景分析、压力测试、模拟各种市况下的实现收益，揭示客户可能承担的最大损失、交易结构中的潜在风险。
不过前述券商衍生品负责人表示，“尽管会做尽职调查，但很难去甄别客户是否有隐瞒的举动。所以我们会在签收益互换协议前，充分了解标的股的情况，还要看看客户是否有额外的资金追加保证金。”
如果在交易中发生因投资标的亏损而导致的保金额不足，客户必须按约定追加担保。担保品折算时，现金折算率为100%，国债为90%-95%、企业债70%-80%、股票20%-60%。
某大型券商总裁告诉财新记者，其实在整个业务系统里是隐藏不了真实身份的，“可能在交易席位上看不出来是谁，但是交易的规模和合同，还有券商的一系列的管理，真实身份是逃不掉的。”
他指出，券商收益互换是严格接受客户的指令来操作，通过电子指令和传真等，但是买的股票是在券商的名义下，“客户是跑不掉的，资产也是跑不掉的，全部在券商的席位上，风险基本上是可控的。”
在交易过程中，券商的风控部门也会逐日盯市，对一个标的的业务大小都有监控，计算信用敞口、市值盈亏和风险指标。有的券商还开发了收益互换交易的客户端，貌似可以让客户自己下单操作，但其实是一种体验，实际上还是通过券商自营账户下单。
“市场交易量在平常的三分之一或四分之一以下，就会对它的各类流动性做比较多的分析，所以收益互换不会对标的股价造成大幅波动。”前述外资券商主管说，“如遇市场大涨大跌，流动性和市场变化超出预期和市场模型，的确会对这类产品带来一定的风险。”
做空疑云
股灾以来，市场一直在寻找做空中国股市的力量，收益互换曾一度被怀疑是某些券商和外资联手的工具。有市场分析称，如果外资用QFII额度直接交易中国的股指期货，会遇到非常多的限制，且成本较高；如果借道券商的收益互换，即使算上融资的固定成本，单日交易的费用也会相对便宜。
据了解，在收益互换的交易过程中，执行每一笔交易前，客户要向证券公司提交交易申请书来下达交易指令；券商执行完成后，会向客户提供交易确认书，双方确认成交。所以和伞形信托不同，客户在收益互换里很难实现交易多只股票。如果要通过收益互换进行股指期货的“T+0”交易，也有一定的操作复杂性。
“海外资金直接进入国内券商收益互换市场是比较困难的，主要是跨境资金没办法自动流进流出。但不排除有其他方式变相实现，如在华设立贸易公司，或者通过‘内保外贷’等一些运作，把境内外看上去独立的两笔交易实际上连接在一起等。”前述外资券商主管对财新记者表示，跨境收益互换目前的监管比较严格，“比如要在银行间做，就要有银监会的跨境衍生品执照。在证券市场，确实有一些券商在推跨境收益互换，但主要是在做国内资金‘出海’的业务。”
从公开途径可查询到的是，业内首只实现跨市场投资的人民币基金，是中信证券和深圳私募机构龙腾资产合作的“全市场证券投资基金”，从去年11月起他们就已经开展了跨境收益互换业务。
龙腾资产官网显示，该基金可投资在香港地区和美国交易所及上海证券交易所、深圳证券交易及中国金融交易所及三大商品期货交易所公开上市的所有品种，包括股票、股指期货、商品期货、融资融券、金融债和国债等。
上述海外市场的跨境投资，正是通过和中信证券签订收益互换合约来实现的。
龙腾资产官网介绍了该业务的运作模式：“比如私募基金计划在香港市场投资，就需要向中信证券提交一定的保证金，中信证券内部有统一的清算平台，当私募需要估值的时候，中信证券会把境内外各个市场上的资产清算，折成人民币来算净值，资金并没有跨境流动。”
“通过收益互换投资A股和海外市场股票，可获得2倍-4倍的杠杆。”“我们为了控制风险，最高是2倍，也就是说，募集1亿元的资金最高可以做3亿元投资。”其官网资料说。
该基金的产品概要显示，证券经纪人为中信证券，包括下属中信期货和中信证券国际。中信证券国际是中信证券全资附属子公司，是其海外业务拓展平台，总部设于香港，其主要业务包括投资银行、证券经纪、资产管理、资本管理、证券研究等。
据中信证券2014年年报，其跨境收益互换项目，获得了深圳市当年金融创新三等奖。
既然跨境收益互换业务已经有人民币变相“出海”的先例，那么外资有没有可能也通过此种方式变相进入中国呢？
《华尔街日报》今年9月15日的一篇报道称，互换交易使得一个国家的投资者可以跨境押注另一个国家的股票或指数，由一个中间人处理两边的交易，“因为交易在香港发起，通过这类互换交易，海外投资者可以绕过在中国市场的投资配额限制。”
该报道还援引香港城市大学中国货币衍生品专家王泽森的话说，“同时在大陆和香港设点，可以很方便地扮演做市商的角色，用互换交易进行对冲。”
“在政府招募中信证券及其他券商组建‘国家队’托市时，进行跨境股票收益互换交易的海外投资者正急于抛售股票。”该报道援引一位知情人士的话说，在之前的几个月中向投资者提供大量融资的公司不得不强制平仓以控制贷款损失。
财新记者就《华尔街日报》报道内容向中信证券收益互换业务负责人求证，但截至发稿仍未得到回复。
值得一提的是，证券业协会在11月24日公布的场外证券业务开展情况报告中称，2015年4月至9月，中信证券累计虚增互换业务规模1.06万亿元（包括新增规模和终止规模），表示正在进一步调查核实，发现违规情况将视情节相应采取自律管理措施。
中信证券相关负责人则回应回，“出现相关问题是因为公司系统升级造成了对外报送个别信息的错误。”
叫停之后
收益互换业务有市场需求，但截至目前有40家券商参与，不少尚未开展此类业务的券商积极性很高，纷纷组建专业团队、研发相关产品、物色投资人，还有的专门搭建了新系统，做了不少前期准备工作。
但对他们来说，叫停的消息还是来得太突然，很多新项目都不能继续推进。此外，随着市场的企稳，不少上市公司计划通过股票收益互换来做定增和员工持股计划，现在也只能寻求其他融资渠道。
按照证券业协会的最新要求，证券公司对融资类收益互换业务的清理主要包括四个方面，一是停止新增此类业务；二是存量业务可按合同继续履行，但不得延期；三是对于客户的融资需求，可以通过融资融券业务在场内规范进行；四是其他满足客户风险管理等合理需求的场外衍生品业务仍可正常、规范开展。
监管层此举大致有三个目的：整顿此类场外衍生品业务，清理此类高杠杆业务，将杠杆纳入场内监管。
前述外资券商主管表示，“金融衍生品实际上都有内在的杠杆性质，不能因为它突出了融资行为就去否定它。场外配资的融资行为是监管不能无法统计的，属于监管空白，叫停和规范也是有道理的。”
根据证券业协会最新数据，10月证券公司收益互换业务新增222.5亿元，累计未了结初始名义本金为1217.29元，也就是说全面叫停融资类收益互换，受影响的市场仅为1000多亿元，这与超过万亿的两融相比，规模并不大，对市场冲击有限。
南方某券商总裁告诉财新记者，收益互换这块业务做不做其实对券商本身影响不大。“业务量不大，而且消耗自有资金，券商的自有资金也是有限的。”
前述券商衍生品负责人分析称，收益互换当前的规模总体可控，尽管叫停后短期内对市场有一定抛压，但存量并不强制清理，不至于造成市场波动。“监管层是要把风险控制在苗头上，现在几乎把所有的加杠杆方式，不管是散户还是机构，都给卡住了”。
由于在权益类收益互换开展的过程中，对于公司的资本金消耗相对较大，所以不少市场人士认为，证券公司不可能通过无限制地增加资本金投入的方式来扩大收益互换业务的规模。
“除非券商净资本达到无限、资金无限，一般不可能去很大规模地做这类业务。用收益互换来做融资类业务，是要占用我资金规模的，为了这点利息我值得吗？或许会有个别净资本充足的券商愿意做，但这个业务规模肯定做不大，也没什么发展空间。”一大型券商衍生品业务负责人认为。
但一位接近监管层的人士有不同观点，他认为收益互换虽是用券商的资本金在做，但券商可以对这项业务做风险对冲管理，按照相关风控指标要求，净资本扣减比例会大幅下降。“拿自营业务来说，未进行对冲的证券衍生品和权益类证券分别按照投资者规模的20%和15%来计算风险准备，但是对于已经对冲的上述两类产品都按照5%来计算风险资本准备。”
前述券商人士评论道称，融资融券有严格的管理制度，用其他工具做两融业务肯定是监管不匹配，收益互换不是不允许做，而是要还原收益互换本来的面目。■